裁判要旨：有关涉案股权回购的基础或条件是否尚具备的问题。案涉《增资补充协议》包括了在一定条件下被投资方股东或公司回购股权的承诺，是为保证投资方基本投资利益的实现而作出的补充约定。

回购股权条款属于“对赌协议”的一种，是投资方和融资方在签订协议时，由于对未来的业绩无法确定，便设置一定条件，投资方在条件成就时有权请求补偿，以弥补公司价值被高估的损失。

本案中，投资方和融资方一方面在《增资协议》中设置相关股权构架(包括所有者权益)条款，与之相对应，又在《增资补充协议》中设置一定情形下融资方股东取得投资盈利补偿以及回购股权的条款。

其中各方设置回购条款的股权构架即估值基础为2012年预测净利润1.08亿元的7.41倍，金茂合伙企业请求回购股权弥补的是其在和荣公司估值8亿元的情形下投资所带来的损失。

根据金茂合伙企业举证的前述和荣公司2013年股东会决议以及《调整估值补充协议》，和荣公司已自愿对增资价格予以调整，调整后增资价格为投资后估值1.1亿元(即预期净利润1.08亿元的1倍计算)，根据上述调整情况，金茂合伙企业也同意由和荣公司继续退还其投资款。

至此，和荣公司价值已不存在高估，因和荣公司价值被高估导致金茂合伙企业损失的基础已不存在。金茂合伙企业、和荣公司通过“减少投资金额，返还溢价部分投资款”这一方式已弥补了因和荣公司估值8亿元投资可能带来的给金茂合伙企业投资损失，《增资补充协议》所约定的股权回购条款之基础已不复存在。

此外，《调整估值补充协议》所约定的退款方案也显然有别于《增资补充协议》中约定的投资利益现金补偿，

其一、现金补偿的主体为包括王庆在内的和荣公司原股东，而返还投资款的主体为和荣公司;

其二、虽然前述和荣公司2013年股东会决议名称为投资补偿方案，但其决议内容亦是调整增资价格，减少资本公积，而并未涉及和荣公司原股东现金补偿。

综上，返还溢价部分投资款的行为已在事实上变更了《增资协议》中设置的相关股权构架条款，弥补了金茂合伙企业的损失，《增资补充协议》约定的行使股权回购权的基础不复存在。

案件来源：无锡市中级人民法院 案号：(2020)苏02民终914号

裁判要旨：通利公司要求施叔伟支付业绩补偿款能否成立。通利公司主张《股权转让协议之补充协议二》和《投资协议》无关，《投资协议》是否履行完毕与本案诉讼请求无关，不影响业绩补偿的履行。

本院认为，通利公司是依据《股权转让协议之补充协议二》主张业绩补偿款，从《股权转让协议之补充协议二》的内容看，其实质是业绩补偿协议，而业绩补偿的性质为估值调整机制，是股权交易双方在信息不对称、难以就股权真实价格达成一致的情况下确定的，通过合同或协议约定业绩补偿，对双方的预估价格进行调整，让股权价格达到或接近双方都认可的价值。

本案中，通利公司通过与施叔伟签订《股权转让协议》、与九峰公司签订《投资协议》的方式投资控股九峰公司，通利公司向九峰公司投资之前，施叔伟系九峰公司的大股东，且双方达成股权转让及增资协议后，九峰公司的日常经营管理由施叔伟负责，由于信息不对称、股权真实价格无法确定等因素，通利公司与施叔伟签订业绩补偿协议，该协议应系《投资协议》与《股权转让协议》的从合同。

通利公司在一审庭审中亦认可《股权转让协议之补充协议二》应以《投资协议》的履行为前提，因此，在通利公司未完成《投资协议》约定的增资义务的情况下，通利公司无权要求施叔伟支付业绩补偿款。

案件来源：金华市中级人民法院 案号：(2020)浙07民终646号

裁判要旨：于原告与国润公司认购协议、回购协议的性质。当事方签订的该两份协议均于2016年6月30日成立，构成了本案原告主张法律关系客体的两个必要环节，而原告方认购国润公司的股份，其有关相对方是否负有约定的回购义务，则需依协议的实质含义及当事方的真实意思表示来认定。

按照通常理解，对赌协议是指，投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本所涉及的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

当事方订立的回购协议有明确的投资期限和股权回购时间界限及股权价值、价格的确定计算方式，且说明了股权回购与被投资公司的经营状况无关。因此此协议并未强调双方股份交易涉及的或有未来投资利益如不实现、不确定的对赌情形，缺乏在一定条件下估值调整补充的补偿合意，应不属于对赌协议;参照原银监会及基金业协会相关规范性文件：“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。”“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。”的行业实践特征，原告、国润公司同日签订股权认购及回购协议，重点约定了可脱离被告国润公司经营实际状况的固定的股权回购条件。

此固定化的回购约定已与企业本身的盈亏无关，也与企业持股人应有的、内在的风险收益规律严重不相符，故通过双方的合同条款及本案两份合同的履行过程可知，当事方转让和申购股份，并非以获取新发股份、取得股东地位、享有一定股权利益为目的，而是为了企业融资和申购股份人满足定期收益的各自现实需求，因此原告与国润公司订立认购、回购一体性的系列交易模式协议，将债权投资设计为股权投资，本质上具有刚性兑付的保本性，投资需要依靠债权回款而非股份公司的股权，当事方的上列协议在公司与投资人的内部法律关系上可整体认定是具有明股实债的含义。

二、关于原告与国润公司认购协议、回购协议的效力。发行股票首先是为了扩大公司的资本需求，但明股实债虽可解决企业的一定融资问题，但其本质法律环节仍应在公司法等框架下调整：被告国润公司发行的股票虽不能上市买卖交易，但其股份可在一定平台公开转让，这也是股份公司法人得以独立存续的内在资本要求。本案协议名为股权形式实为债权投资，如果企业按约回购股权，则会使资本市场应保有的竞争机制落空，资本优劣竞争将失去其基本属性，故当事方的回购约定违反资本市场的融通流转秩序;被告国润公司在全国中小企业股份转让系统公开增发新股，原告认购股票依规登记记载后具有一定的公示性，其对外已是国润公司的股东，如其认可其与投资目标公司自行约定回购股份事项，将必定损害公司其他股东的利益，也会降低目标公司的市场诚信度，给其他市场主体造成误导和不良指引;基于股份有限公司完全的资合性，股东之间不存在任何依附性，股东个人与公司分别人格独立，股份公司如果不受约束的与投资人签订股权回购协议并回购自己的股票，将会导致公司法人治理结构上资产总量与其利用效能上的内部矛盾和冲突，有害公司经营维持及发展利益，违背了公司资本维持的根本原则;公司法第一百四十二条规定，公司不得收购本公司股份。

但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份奖励给本公司职工;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。原告与国润公司订立的股权回购协议不符合该法律精神;原告方称可以按照“……投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题。”来理解本案法律关系，该院分析，该意见说明了明股实债的交易模式可认定为债权投资，以及抽逃出资的问题，并非当然可以理解为明股实债协议即为有效的民事法律行为。其表明了上述关系不应为股权投资，仅系财产权中的债权性质。但债权基于有效或无效的民事法律行为均可发生，只是其依据的请求权基础不同而已。原告对此的效力推定，该院不予认可;原告、国润公司两方作出虚假的意思表示，以认购协议、回购协议的股权申回购为名，实质指向本金返还及固定逾期收益的投资行为，与其他股东有不利影响，与资本市场的良性运行不符，或存有关行业监管障碍，违反了法律、行政法规的强制性规定，应否定其效力。

案件来源：洛阳市中级人民法院 案号：(2020)豫03民终6325号

裁判要旨：关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题。本案主要涉及股权性融资“对赌协议”。“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议，估值调整手段主要包含股权回购、金钱补偿等。“对赌协议”主要分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的“对赌”、投资方与目标公司的“对赌”、投资人与目标公司的股东和目标公司同时“对赌”等形式。其中与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励;相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。本案即符合投资方与目标公司“对赌”的情形，银海通投资中心为投资方，新疆西龙公司为目标公司。在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《民法典》的相关规定，还应适用《中华人民共和国公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《民法典》规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。

案件来源：最高人民法院 案号：(2020)最高法民申2957号。